——上诉人长江联合金属交易中心有限公司与被上诉人林某委托理财合同纠纷案
未经批准，开展交易对象为标准化合约、交易方式为集中交易、不以实物交割为目的、允许交易者以对冲平仓方式了结交易的，属于非法期货交易。交易行为无效，交易损失由交易平台及投资者根据过错程度予以分担。
上海长江联合金属交易中心有限公司（以下简称长江公司）系经批准设立的现货交易场所，自2015年开发了“上海长江联合金属交易中心行情分析系统”，通过网络方式开展“长江油”“长江银”合约交易。系统通过电子盘软件服务器端引进外部数据源，通过设定参数和函数，生成实时买卖价格报送客户，供交易参考。交易商下单以建仓单形式反映，交易实行集中、T+1的资金清算原则。平台《风险揭示书》载明，交易中心的金属等现货及现货电子交易业务具有低交易准备金和高杠杆比例的投资特点，可能导致快速的盈利或亏损……平台《交易商入市协议》载明，交易系统综合国际金属等现货市场价格和国内其他金属等现货市场价格以及中国人民银行人民币兑美元基本汇率、市场供求关系等，连续报出交易中心金属等现货的人民币中间指导价；甲方根据相应的管理办法，在上述人民币中间指导价的基础上，连续报出金属等现货的人民币买入价和卖出价，报价以交易系统为准，行情分析系统显示的价格仅为分析参考使用，而不被作为交易价格的参考；双方采用交易准备金的形式保障交易的进行；甲方以持仓风险率来计算乙方持仓风险，当乙方的持仓风险率小于100%时，乙方交易准备金不足，乙方须考虑选择追加交易准备金或者减少持仓，直至乙方账户风险率不等于或者大于100%，当账户风险率低于50%时，系统将剩余持仓进行全部强行平仓。2015年11月，林某在长江公司的交易平台开设账户，与案外人上海金璨投资管理有限公司在系统中订立上述《交易商入市协议》，共产生交易损失640,209.94元、手续费53,611.76元。林某提起本案诉讼，请求确认长江公司交易系统中的全部交易无效，并判令长江公司赔偿其交易及手续费损失合计693,861.76元。
案涉交易特征符合标准化合约、集中交易等特征，并实行强行风险控制制度，不必有真实的实物交割，案涉交易均脱离现货交易。长江公司作为现货交易场所，未经国务院批准或国务院期货监督管理机构批准，实质上组织了期货交易相关活动，违反《期货交易管理条例》第四条、第六条效力性强制性规定，案涉交易应属无效。长江公司收取的手续费于法无据，应当予以返还。对于交易亏损部分，本案纠纷发生的主要原因系长江公司组织开展非法期货交易，其应当对林某的交易亏损承担主要责任。林某作为投资者，未尽到审慎选择投资平台的注意义务，且交易系其自行操作，故亦应当承担相应责任，据此酌定长江公司对林某的交易损失承担70%的责任。上海市长宁区人民法院一审确认全部交易无效并判令长江公司赔偿林某损失501,758.72元。上海金融法院二审驳回上诉，维持原判。
合议庭成员：崔婕、朱瑞、周欣
华东政法大学党委副书记、教授
期货交易具有杠杆高、风险大、投机性强的特点，行政监管对期货交易场所及期货交易参与者均作出严格的准入限制。清理整顿非法期货交易是维护金融市场秩序、防范金融风险的重要举措。本案裁判结合期货交易的交易对象为标准化合约、交易方式为集中交易等基本特征对案涉交易性质作出界定，明确了变相期货交易或非法期货交易行为应认定为无效的审理原则，并依法判决交易平台应向投资者承担相应赔偿责任，有力维护了投资者合法权益。
——上诉人孙某与被上诉人严某案外人执行异议纠纷案
对于基金份额所有权的归属，有登记的，应当按照登记机构的登记判断，无登记的，应当按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。私募股权投资基金不同于证券投资基金，目前并无强制性法律规定要求其必须按照《证券投资基金法》的规定进行份额登记。基金管理人出具转让说明，确认系争基金份额转让协议签订的事实及基金份额权益的归属的，应当认定基金管理人已经对系争基金份额进行了内部登记。新的托管人对系争基金份额进行的内部登记，不能否认基金管理人之前对基金份额的确认。
2016年7月8日，李某与滚石公司签订《滚石3号基金合同》，记载基金计划募集总额3,300万元；基金管理人为滚石公司，其义务包括建立并保存基金份额持有人名册,办理基金份额登记；基金用于向上海运能能源科技有限公司进行增资。该份合同附件一为《投资人信息表》，记载基金投资者为李某，认购/申购金额为3,300万元。后李某与孙某签订《基金份额转让协议》，转让其在该基金中享有的700万份股权基金份额及相关一切衍生权利。同日，孙某通过银行转账形式向李某支付转让价款700万元。
2018年6月25日，严某与李某签订《借款协议》，约定严某借款3,300万元给李某某，借款担保物为滚石3号基金股权。随后严某银行转账给李某3,300万元。因李某未履行上述还款义务，严某诉至本案一审法院，双方达成的民事调解书中载明：李某归还严某借款本金3,000元及利息。后因李某未履行上述支付义务，严某申请执行。因一审法院查封了“滚石3号基金”股权，孙某对此提出案外人异议但被驳回。故，孙某提出了本案执行异议之诉，请求确认滚石3号基金份额中有700万份股权基金份额属于孙某某所有，不得执行属于孙某所有的基金份额及其相应财产收益。一审法院判决驳回孙某的诉讼请求。
另查明，案外人吴某等三人均于2016年7月向李某受让滚石3号基金份额。2018年11月，吴某等三人通过诉讼的方式确认了相应基金份额及收益权归其所有。后国泰君安公司作为滚石3号基金新的托管人，为该三人办理了基金份额登记备案。2019年8月8日，孙某在浦东法院提起民事诉讼，要求李某为其办理系争股权基金持有人变更及收益权转让手续，并要求滚石公司办理变更登记备案手续。因本案一审案外人执行异议之诉正在徐汇法院审理中，故孙某撤回了起诉。但徐汇法院调取了该撤诉案件中滚石公司于2019年9月17日向浦东法院出具的转让说明：滚石公司确认孙某的基金份额权益，并通过在转让协议上盖章的形式对孙某的基金份额权益进行了登记确认。2016年7月8日，李某与滚石公司签订《滚石3号基金合同》，记载基金计划募集总额3,300万元；基金管理人为滚石公司，其义务包括建立并保存基金份额持有人名册,办理机基金份额登记；基金用于向上海运能能源科技有限公司进行增资。该份合同附件《投资人信息表》记载基金投资者为李某，认购/申购金额为3,300万元。后李某与孙某签订《基金份额转让协议》，转让其在该基金中享有的700万份股权基金份额及相关一切衍生权利。同日，孙某通过银行转账700万元的形式向李某支付了转让价款。
本案核心争议焦点在于上诉人孙某是否对涉案系争基金份额享有所有权并可据此排除执行。
对于基金份额所有权的归属，有登记的，应当按照登记机构的登记判断，无登记的，应当按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。本案中，孙某与李某签订《基金份额转让协议》，约定了基金份额转让事宜，并完成了转让价款的支付。滚石公司作为基金管理人出具转让说明，确认系争基金份额转让协议签订的事实，并特别强调滚石公司作为管理人在份额转让协议上用印，对孙某的滚石3号700万份基金份额权益进行了登记确认的事实，上述事实均可以确认孙某对系争股权基金份额享有所有权。
孙某曾起诉要求确认系争基金份额与收益，后因再提起案外人执行异议之诉而撤回起诉。滚石公司在撤诉案件中出具的转让说明，内容清晰，不存在任何歧义。与孙某情况相同的吴某等三人已经获得法院确认权利并且办理了基金份额登记备案，且基金管理人滚石公司也已确认孙某享有滚石3号700万份基金份额权益，故应对孙某所享有的基金份额及相应财产收益予以确认。
一审法院基于孙某未经滚石公司确认登记为滚石3号基金的持有人，而驳回孙某的诉讼请求。上海金融法院认为，本案系争基金性质系私募股权投资基金，并非证券投资基金，目前并无强制性法律规定要求私募股权投资基金必须按照《证券投资基金法》的规定进行份额登记。国泰君安公司作为涉案基金新的托管人进行的内部基金份额登记，并不能否认滚石公司之前对孙某基金份额的确认。况且，基于滚石公司出具的转让说明，应当认定当时的涉案基金管理人滚石公司已经对孙某所持的系争基金份额进行了内部登记。据此，上海金融法院判决不得执行李某名下滚石3号基金中700万份股权基金份额及相应财产收益，确认李某名下滚石3号基金中700万份股权基金份额及相应财产收益归孙某所有。
合议庭成员：孙雪梅、朱颖琦、周荃
上海财经大学法学院教授
本案澄清了私募股权投资基金份额的权利归属问题。根据《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第二十五条规定，关于案外人针对私募股权基金份额权属的异议，人民法院在认定其是否系权利人时，有登记的，以登记机构的登记判断；无登记的，按照合同等证明财产权属或者权利人的证据判断。上海金融法院经过审查，对于涉案基金份额转让协议、基金管理人的情况说明以及基金管理人与原持有人关系等事实综合判断，认定了基金的权利归属。案涉基金份额的原持有人将已经转让给受让人、且经基金管理人确认并进行内部登记的基金份额再用于借款担保，被担保的债权人对基金份额强制执行时，受让人享有足以排除强制执行的民事权益。
在地位相同的其他受让人已经获得法院确认权利的前提下，金融法院基于相同事物相同处理原则，判决本案原告受让人享有基金份额权利，达到法律效果和社会效果的统一，值得赞许。
——上诉人钜洲资产管理（上海）有限公司等与被上诉人周某私募基金纠纷案
（入选“2021年度上海法院100个精品案例”）
私募基金管理人的实控人向投资者推销私募基金，并有证据证明构成实质代销关系的，实控人负有告知说明义务和适当性义务。管理人在投资管理过程中未体现专业独立性，而由实控人实际管理运作基金，因未尽忠诚勤勉义务造成投资者损失的，管理人及其实控人因违反监管规则和信义义务，应当承担连带赔偿责任。基金投资损失的认定应以清算为原则，但基金未投向约定标的，管理人亦未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行的，可以认定投资者损失已经固定。投资者诉请解除私募基金合同并返还投资成本，解除合同条件虽不成立，但管理人等主体应当承担赔偿责任的，人民法院可在投资者诉请的范围内判决责任主体赔偿实际损失。
2016年6月，钜洲资产管理（上海）有限公司（以下简称钜洲资管）成立“钜洲智能制造2018私募股权投资基金” 并任基金管理人，基金由招商证券股份有限公司（以下简称招商证券）任托管人。《钜洲智能制造2018私募股权投资基金基金合同》（以下简称《私募基金合同》）载明，该基金由钜洲资管“直销”，“具有高收益、高风险的风险收益特征”，并约定，基金募集资金主要投资于由北京国投明安资本管理有限公司（以下简称国投明安）、广州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司（以下简称汇垠澳丰）作为普通合伙人发起设立的广州天河明安万斛投资合伙企业（有限合伙）（以下简称明安万斛），该合伙企业成立目的主要对卓郎智能机械有限公司（上市公司）（以下简称“卓郎智能”）进行股权投资。
同月，钜洲资管的实控人上海钜派投资集团有限公司（以下简称钜派集团）就前述基金进行推广，材料中载明明安万斛有国投明安和汇垠澳丰“双GP”保障等信息。经推介，周某华签署了载有“知晓项目所有风险”、“愿意自行承担投资风险”等内容的《风险揭示书》后，与钜洲资管、招商证券签订《私募基金合同》，并支付基金认购款3,000,000元，认购费30,000元。钜派集团直接向周某华出具《资金到账确认函》，载明“周某华于2016年6月20日，通过钜派投资推介，自愿认购了【钜洲智能制造2018私募股权投资基金】”、“钜派投资会配合相关单位认真积极地为您做好该产品后续服务工作”等内容。
2016年6月至7月期间，招商证券根据钜洲资管的指令，从涉案私募基金托管专户向钜派集团的全资子公司上海钜派钰茂基金销售有限公司划付了销售服务费，向明安万斛划付230,006,400元资金。
2019年10月28日，钜洲资管发布《临时信息披露公告》称：明安万斛基金管理人国投明安及其实际控制人、法定代表人周某，通过伪造交易法律文件、投资款划款银行流水、投后管理报告、部分资金已到账的银行网页及视频，恶意挪用基金资产，并已于2019年10月20日失联，钜洲资管已向公安机关报案，北京市公安局朝阳分局经侦支队以涉嫌合同诈骗于2019年10月25日出具了《受案回执》。周某华追索投资无果，遂起诉请求解除《私募基金合同》，返还其投资款及认购费，赔偿资金占用损失等。
第一，基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。根据《私募基金合同》，案涉基金的权益基础为明安万斛对卓郎智能的股权收益，现基金资产已被案外人恶意挪用，明安万斛未取得卓郎智能股权，犯罪嫌疑人亦未到案，因基金资产已经脱离管理人控制，清算小组无法接管基金财产，基金清算处于停滞，也无证据表明存在可资清算的基金财产。如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，不利于投资者权益保护。一审法院根据投资款、认购费、资金占用利息确定损失，并明确若周某华在后续清算过程中获得清偿，应予抵扣，符合损失填平原则，二审法院予以认可；第二，虽然《私募基金合同》仅由钜洲资管与周某华签署，但结合钜派集团出具的《资金到账确认函》、案涉私募基金销售服务费的支付情况、钜派集团对钜洲资管的实控关系等相关事实，钜派集团与钜洲资管构成实质意义上的代销关系。在系争基金的销售过程中，钜派集团、钜洲资管未根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第16条、第17条充分评估投资者适当性。一审法院根据《中华人民共和国民法总则》第167条判决钜派集团、钜洲资管承担连带责任，适用法律并无不当。在系争基金的运作、管理过程中，钜派集团、钜洲资管亦未切实履行管理人义务，在上市公司公示股东名单中并不包括明安万斛时，未向上市公司进行核实，也未查阅股份代持协议；对资金转账凭证截屏存在瑕疵的情况下，也未对转账真实性进行查证，由此导致基金财产被案外人侵占转移，也应当承担相应责任。据此，上海市浦东新区人民法院判决钜洲公司赔偿周某华基金投资款损失及认购费损失并赔偿资金占用损失；钜派公司对钜洲公司上述赔偿义务承担连带责任。钜洲公司、钜派公司提起上诉。上海金融法院二审驳回上诉，维持原判。
合议庭成员：任静远、葛翔、余甬帆
华东政法大学经济法学院教授
本案主要争议焦点在于判决钜洲公司赔偿损失是否超出周某华的诉讼请求、基金清算前损失是否实际发生并可以确定、钜派公司应否承担连带赔偿责任等方面。其典型意义主要体现在对两个疑难法律问题的解决作出了贡献。
一是明确基金清算不是认定损失的惟一依据。学理和实践在私募基金清算结束前可否确定投资损失的问题上有不同认识。主流观点认为，由于基金未进行清算，投资者是否产生损失以及损失金额无法确定，故应驳回投资者赔偿损失的诉请。但是，若清算程序不能启动或者长期不能结束，投资者的利益将无法得到保护。判决认为，基金未投向约定标的，管理人亦未控制任何基金资产且资产追回期限不可预见，造成清算无法进行的，可以认定投资者损失已经固定。相较于传统立场，该判决承认了例外情形，加大了投资者保护的力度，亦有助于实质性解决纠纷。
二是肯定参与基金销售、投资、管理的关联方也要承担连带责任。本案的基金管理人是钜洲公司，但其关联公司即钜派公司实质参与案涉基金的成立与运作，两家公司在基金募集、投资、管理阶段均严重违反投资者适当性管理义务和忠实勤勉义务等法定和约定义务。法院认定钜派公司实质上构成了钜洲公司销售、投资、管理涉案私募基金的代理人，并依照（2017年）《中华人民共和国民法总则》第167条的规定，判决钜洲公司与钜派公司承担连带赔偿责任，有理有据地扩充了投资者可以求偿的责任人范围，充分发挥了司法审判的引领示范作用。
——上诉人潘某与上诉人某证券资产管理公司、第三人某银行私募基金合同纠纷纠纷案
金融产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，要根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素综合考量。本案中涉及资管产品系采用摊余成本法作为估值方法的定期开放私募资管产品，在开放期时，案涉资管产品持仓的部分债已发生对产品风险有重大影响的市场变化，在估值无法反映资管产品价值波动风险，且投资者不能随时退出的情况下，管理人应履行先合同义务，将案涉产品所持部分债券不符合《资管合同》中约定信用评级的信息告知原告等开放期内新进入投资者，否则应承担缔约过失责任。
2017年2月22日，某证券资管公司与第三人某银行签订《集合资产管理计划代理推广协议》约定，被告某证券资管公司委托第三人某银行代理推广销售集合资产管理计划，某银行同时是该资管计划的托管人。2017年8月4日，某证券资管公司作为管理人成立祥瑞9号第一期集合资产管理计划，该资管产品无固定存续期限，投资类型为固定收益类。集合计划的估值采用摊余成本法估值，并结合影子定价。且该资管计划对于“投资限制”约定，“投资于信用债债项评级不低于AA，...因证券市场波动、上市公司合并、委托资产规模变动等资产管理人之外的因素致使委托资产投资不符合上述规定的比例，资产管理人应当在6个月内调整完毕，法律另有规定的从其规定”。
案涉资管产品自2017年起持有“17华信Y1”、“17沪华信MTN002”两只华信债，在2018年第二季度资产管理报告中明确当期期末两只债的市值占资产净值比例分别为9.10%、10.58%。其中，“17华信Y1”于2018年3月1日已经停牌，且评级自2018年3月2日起至2018年4月10日期间连续从AAA下调至BBB+；“17沪华信MTN002”于2018年3月23日被联合资信评估公司发布公告提示信用风险，其评级于3月24日至5月4日期间连续从AA+下调至BBB+，两只债券的市场价值也波动较大。
2018年5月18日，在案涉产品开放期时，原告潘某支付投资款100万元购买了案涉资管产品。2018年9月25日，华信公司公告：“17沪华信MTN002”债券无法按期支付利息，构成实质性违约。
2018年11月15日，原告89万余的份额赎回后，产生损失。后潘某诉至法院要求某证券资管公司赔偿本金损失120,596.05元及按年利率5.56%计算的利息等。
审理中，管理人某证券资管公司确认在潘某购买产品时，未向其披露案涉资管产品所持仓两只债券评级不符合合同约定的信息，且最终潘某产生的损失即是由该两只债券违约而引起。
上海市浦东新区人民法院一审认为：债项评级是对交易本身的特定风险进行计量和评价，反映客户违约后的债项损失大小。案涉《资管合同》在“投资限制及禁止行为”部分约定，集合计划投资于信用债债项评级不低于AA。合同对所投资信用债债项评级的约定，属于案涉资管计划的重要信息。在案涉资管计划存续期间，“17华信Y1”、“17沪华信MTN002”债券债项评级在二个月之内从AA+降级至B级，其发行人长期信用等级也被下调至B级。根据某资管公司发布的案涉资管计划2018年第一、二季度资产管理报告显示，上述两只债券市值占净值比例较高。潘某在开放期申购资管计划时，该两只债券已不符合资管合同约定的债项评级AA级的标准，但证券资管公司未披露资产计划投资的部分资产已突破约定的投资限制。综上，某证券资管公司在双方合同订立之前，未完全履行信息披露义务，导致潘某的损失。故一审法院对潘某要求被告证券资管公司赔偿投资本金及部分利息损失的诉讼请求予以支持。 据此，上海市浦东新区人民法院一审判决：某证券资管公司应于本判决生效之日起十日内赔偿潘某本金损失120,596.05元及相应利息损失。一审判决后，潘某、某证券资管公司均向上海金融法院提起上诉。
上海金融法院二审认为，就本案而言，某证券资管公司是否应对潘某就案涉资管产品所持部分债券评级与《资管合同》约定不符的信息进行告知，应从案涉产品本身的估值方法及开放期等基本特征、开放期时案涉产品所持华信债的市场情况以及对产品风险的影响力、该信息对潘某等投资者作出投资决策的影响力等几方面综合认定。
案涉资管产品采用摊余成本法作为估值方法，且每9个月定期开放，潘某系开放期内新进入的投资者，因之前资管产品存续期间的信息披露报告并不对其开放，所以在开放期签订合同决定进行投资之前，管理人对产品的公开披露信息以及告知说明内容系投资者决定是否进行投资的主要判断依据。
在开放期时案涉资管产品持仓的华信债已发生对产品风险有重大影响的市场变化，占比约20%的持仓债券在一个多月的短时间内信用评级及市值均跌幅较大，且面临停牌或无买盘的市场情况，无疑对于资管产品的风险有重大影响。在摊余成本法估值无法及时反映资管产品价值波动风险的情况下，某证券资管公司应履行先合同义务，可以“资管产品中有某只债券或部分债券目前不符合合同约定的信用评级”等概括性表述的方式，将案涉产品所持部分债券不符合《资管合同》中约定信用评级的信息告知潘某等潜在投资者，充分揭示产品风险以保证投资者作出真实意思表示。
某证券资管公司与潘某签订《资管合同》时，未告知潘某案涉资管产品所持仓部分债券信用评级不符合合同约定信用评级，未充分揭示风险，有违诚信原则，违反了先合同义务，应承担缔约过失责任。综上，一审判决并无不当，上海金融法院二审驳回上诉，维持原判。
合议庭成员：崔婕、张娜娜、张文婷
北京大学法学院副院长、教授
私募资管产品的风险揭示和信息披露义务的履行范围及程度一直是实践当中的难点问题。该问题不仅与投资者权益保护息息相关，也涉及相关市场监管规则、行业惯例的理解与适用。该案审理法官从私募资管产品的属性、特点出发，形成了如下裁判要旨，即管理人对案涉产品相关信息的说明范围以及风险揭示义务的履行程度，应当根据产品本身的特征、信息的重要性程度、信息对投资者决策的影响度等因素加以综合考量。这就为同类型产品的相关争议，提供了一种可资参照的判断规则。
在裁判思路上，该案从管理人应当履行的先合同义务切入，整体把握了案涉资管产品定期开放的封闭性特征，重点考虑了采用摊余成本法估值无法及时反映产品风险的问题。判决明确，管理人可以通过概括性表述的方式对投资者进行信息告知，从而避免与私募基金行业惯常的持仓信息保密要求相冲突，在此基础上合法合理地划定了管理人应当担责的范围，有效保护了投资者的合法权益。
转载来源：上海金融法院
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