期货风险案例
住友商社期铜事件
（一）事情经历
住友商社是世界上最大的铜产品经营商和出口商。20世纪50年代，该商社也逐步发展成日本第三大最有实力的金融综合性企业集团和日本最大的交易商行之一。住友商社是整个住友集团的核心实体。1995年期铜交易量达75万吨，约占当年世界铜产量1 004万吨的7.5％，铜期货合约成交额约占伦敦金属交易所市场总成交额的14％。
住友事件一经披露，立即引起国际期铜市场价格狂跌，伦敦金属交易所3个月期期铜价格从消息公布前的2 150美元/吨急挫至
1970年，22岁的滨中泰男进入住友商社。20世纪70年代末，被公司派到伦敦金属交易所参与金属期货交易，这时他还只是一个普通小职员。然而当他1983年返回国内时，他的铜交易量已经有每年1万吨。80年代末，他已经在国际期铜大户中崭露头角，由于他领导的住友商社有色金属交易小组已控制了全球铜交易量的5％之多，被人称为“百分之五先生”。
滨中泰男在期铜交易中所持有的是多头头寸，铜价上涨时，获利颇多。但是，1995年铜价开始步入熊市。
（二）评点
住友商社总裁秋山富一在事后承认，重用滨中泰男是一个错误，并宣布解除滨中泰男的职务。他说道：在我的印象中，他十分富于自制力，十分讲究逻辑，于是我信任他，并委任他为首席金属交易员，但我现在感到非常失望。
住友商社是世界上最大的铜产品经营商和出口商，因此，在境外从事期铜交易，不仅非常有必要，而且从其以往的情况看，的确也因此得到过很大的好处。即使对滨中泰男而言，也是因为在此之前取得了一定的成绩之后才获得了公司的信任。事后，秋山富一总裁也一再表示，将继续广泛积极地参与国际铜及其他商品的交易。
住友商社遭受严重损失，其根本的原因是公司缺乏有效的内部监控机制。在事发前，滨中泰男是住友商社有色金属交易部部长兼首席交易员和账户管理员，同时集该交易部负责人、交易员、会计、出纳于一身，几乎不存在任何稽查制度。这就为滨中泰男长期从事未经授权的账外交易，并私自篡改账目和记录，隐瞒在交易中的巨额亏损创造了极为便利的条件。
住友事件的深刻启示是：在金融衍生品这样一个高风险的市场上，仅靠个人品格和交易者之间的信用关系是相当危险的，在缺乏有效市场风险监控机制和信息披露的情况下，个人的违规行为将会给公司造成重大的损失。只有建立严格的风险监控机制并加以认真执行，才能尽量避免类似事件的发生。
案例引自《境外期货交易》（刘志超主编，2005年，中国财政经济出版社）第七章。
株洲冶炼厂锌锭被挤兑事件
（一）背景
20世纪80年代末，受国际宏观经济的带动，需求的增长，整个伦敦金属交易所金属都经历了一场波澜壮阔的牛市，锌锭市场也不例外。但进入90年代以来，世界锌锭市场供需发生了重大改变。中国由纯进口国变成了纯出口国。伦敦金属交易所的锌价格也随着供需面的改变，在经历了1989—1991年的牛市后进入了漫长的熊市，三月期货价格从1 700美元/吨左右跌至1992年初的1 000美元/吨，1992年中涨至1 350美元/吨后再次陷入低迷，一直持续至1994年下半年。1995年初，走出一波小高潮，最高达到1 250美元/吨，此后直到1996年底一直在1 000美元上下低迷徘徊。
当时的株洲冶炼厂，年锌锭产量为25万吨左右。在锌价低迷的走势下，由于担心价格进一步下跌，于是考虑在伦敦金属交易所进行卖出套期保值。当时株冶设有专门的进出口公司，进出口公司中设有期货部，专门从事伦敦金属交易所的锌锭期货保值业务。但是，进出口公司的总经理既是公司管理层又参与伦敦金属交易所的具体交易，甚至还是下单员。
（二）过程与结果
由于交易人员认定锌价还将继续下跌，他们在伦敦金属交易所卖出了40多万吨的期货，交割月份为1997年5~8月，卖出价格基本在1 000美元左右。这一数量，实际上已经完全超出了其生产能力。此时，一家瑞士巨大的实物贸易商盯上了株冶这个大空头。在不声不响中，这家贸易公司悄然囤积库存，并同时在伦敦金属交易所买入1997年5~8月交割的期货。在此时间段内，市场上形成了以瑞士贸易商为首的大多头和以株冶为首的大空头对决的局面。当时的株冶认为，反正届时可以交货，根本没有考虑在如此短的时间内，是否能交运这么多的货物。
1997年1月，LME三月期锌价格开始大幅上扬，每月以100美元的速度走高。价格从年初的1 050美元/吨一路飙升至7月份的1 700美元/吨左右。而现货价格更是暴涨至2 000美元/吨，现货升水基本维持在150美元至300美元之间。到4月份时，株冶的期货操作人士仍然未能引起足够的重视。进入5月，由于期货市场保证金不能到位，短期内又不能交货，结果被迫在高位全部买入平仓。最终导致2亿美元的亏损。
（三）评点
株冶自己生产一定量的锌，在市场价格低迷之时，担心锌价继续下跌而通过期货市场卖出保值是合理的。但问题在于其交易数量的失控，当交易数量远远超出了自己的能力时，这就不是套期保值了，至少可以说其中已经掺杂了大比例的投机交易。当套期保值转化为投机交易，其带来的风险也因此被放大，甚至超出企业可以承担的能力。从套期保值的观点看，株冶在一开始进入市场大量抛售的决策就已经违背了套期保值的目的和宗旨。初始决策的不慎重导致最终不得不吞下苦果。值得注意的是，进出口公司的总经理既是公司管理层又参与伦敦金属交易所的具体交易，甚至还是下单员，这一情况充分说明了公司在分工及决策机制上都有着重大缺陷。公司管理层人员不是从公司整体经营计划出发制定套期保值方案并实施必要的监控，而是亲自操刀，将自己降格为一般的交易员。由于缺乏应有的监督和制约，一旦在判断行情、制订方案中产生失误，很难得到及时纠正。最终导致不可收拾的局面出现。
转自中期协网站
德国金属公司为何惨败
（一）起因
德国金属公司（Metallgesellshaft，MG）是德国最大的工业公司之一，德国最大的两家银行——德意志银行和德累斯顿银行拥有其33.8％的股份。德国金属精炼和营销公司（MGRM）是MG在美国的子公司，其主要业务是从事油品贸易。
1993年，MGRM出售了大量远期供货合同，合同内容基本上是，在未来5~10年以固定价格向需求方供应原油、加热油和汽油，不管合约的长度如何，这些固定价格比合约协商时的现货市场价格每桶高3~5美元；此外，远期供货合同还给了对方在现货价格上升到合约规定的固定价格之上时以现金结算的选择权，具体规定为对方支付主导的近期月份期货价格和合同规定的供应价格之间价差的一半。比如，合同价格为20美元，几个月后，近期月份期货价格上升到24美元，对方可以要求MGRM中止合同，并由MGRM支付2美元的差价。
多数远期供货合同是在1993年夏天石油价格低迷（17~19美元/桶）并且继续下跌时商定的。终端用户认为这是锁定低价以保障未来供货的好机会，因此愿意支付3~5美元的溢价，幅度为20％或更多一些。就这样，MGRM陆陆续续签订了约1.6亿桶供应原油、加热油和汽油合同，合同总价值为40亿美元。
不难理解，固定价格远期交割使得MGRM面临油价上涨的风险，如果价格上涨3~5美元，溢价就会被吞噬；如果价格上涨得更多，会导致巨额亏损。因此公司决定运用石油期货和互换进行避险。如果MGRM能够成功地规避价格风险，将可能产生约6亿美元以上的利润（4美元×1.6亿桶）。
应该说，进行套期保值的理由是很充分的。
（二）避险方案
由于MGRM和客户的合同长达5年或10年，而期货合约最长只有36个月，而且远期的期货合约流动性很差。因此MGRM交易的多数是近期月份。在这种情况下，MGRM不得不采用转期策略来应付。一开始持有较近月份合约的多头，随着交割日的来临，将这些头寸平仓的同时再买入后面的合约。当然，在数量上应该减去已经交割给客户的数量。然而，不难想到的是，这种集中滚动策略只有在即期石油期货价格等于远期期货价格的情况下才是没有成本的；如果近期合约价格高于远期合约价格，即现货升水（backwardation）市场时，连续滚动方式将会产生额外盈利，因为到期合约会被更便宜的新合约代替；如果近期合约价格低于远期合约价格，即现货贴水（contango）市场时，转期就会引起亏损。从历史上看，石油市场有时候是现货升水市场，有时候是现货贴水市场，但更多的是现货升水市场。因而，从概率平均的意义上而言，MGRM可以预计通过转期还将获得额外的利润。总之，过去的数据提供了对预期转期盈利的合理支持。
MGRM通过期货市场和互换交易进行保值。在期货市场上，到1993年第四季度，MGRM持有的期货多头头寸为5 500万桶；而在互换方面有1亿~1.1亿桶，互换的对方都是大的互换交易商如银行。两者合计几乎和远期供货承诺的1.6亿桶相等（套期保值比为1）。
然而，接下来又发生的事情完全出乎人们的意料。
（三）结局
1993年末，石油现货价格从6月时的每桶19美元下跌到15美元，同时，在1993年的时候，石油市场进入了现货贴水阶段。价格下跌导致MGRM的多头头寸产生了大量的亏损，尽管这一损失可以有远期现货合同的账面盈利抵消，但现货远期供货的盈利必须到交割时才会体现出来。MGRM不得不在期货上追加大量保证金。另外，现货贴水阶段又使得MGRM在转期时又增加了额外亏损。
1993年12月初，NYMEX鉴于MGRM的头寸过大（最高峰的时候，MGRM的期货购买量达到了NYMEX原油期货总持仓量的20％），决定取消MGRM的“套期保值优惠”，将保证金提高一倍。MGRM的苦难开始了。MG监事会认为亏损是由大量投机造成的，经过讨论后决定将MGRM的石油期货平仓，并且通过支付违约金的方式解除了远期供货合同。据当时的报告说，MGRM在期货和互换上损失高达13亿美元，这些损失额超过了MG的一半资本，只是由于一笔巨大的19亿美元拯救计划才使得MG不致破产。
从事后看，MG监事会作出了最糟糕的决定。自
（四）评点
监事会认为亏损是由大量投机造成的，但许多学者（包括诺贝尔经济学奖获得者米勒）对此研究之后发表了不同的看法，也因此引起了当时一场颇大的争论。反对者认为：这是套期保值而不是投机交易。当然，在这个套期保值方案中有漏洞或不合理的地方，MGRM对套期保值将会面临的风险估计不足，再加上高层公司的不理解及措施不当，最终导致套期保值失败。
有学者指出：不合理的会计准则也是导致失败的一个原因。在德国的会计惯例中，传统上采取保守稳健的会计和信息披露制度。对金融衍生品交易的财务核算和会计记账，考虑更多的是谨慎性原则。比如，衍生品交易持仓头寸按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在每一会计期末计入公司的财务报表，但持仓头寸的浮动盈利却不能计作公司的利润，这样的账务处理确实是满足了谨慎性原则，但在本案例中却起了反作用，误导了那些还不了解事件全部情况或虽知道一些情况但没有足够时间或能力进行专业判断的投资人和债权人，这在一定程度上堵塞了公司的融资渠道，加剧了危机。结果公司的亏损被夸大了，被不合理的会计准则确定为“投机”而造成亏损，这也影响了MG监事会的决策。
事实上，MG并不缺乏资金。MG在48家银行还有未曾动用的15亿马克的信用额度。另外，1993年12月，MGRM在将其远期供货合同进行证券化基础上还有融资机会。最后MG的大股东是德国两家最大的银行，它们有资金可以支持一个被认为是合理的策略，而且有了解这个策略所需要的内部渠道。远期供货合同对不知情的外部信贷提供者来说是不透明的，但对于内幕人士是透明的。只有一个可能——那就是MG的管理层认为套期保值策略是不合理的。
案例引自《境外期货交易》（刘志超主编，2005年，中国财政经济出版社）第七章。
巴林银行破产案
1763年，弗朗西斯•巴林爵士在伦敦创建了巴林银行。截至1993年底，巴林银行的全部资产总额为59亿英镑，1994年税前利润高达15亿美元。其核心资本在全球1 000家大银行中排名第489位。
搞垮这一具有233年历史、在全球范围内掌控270多亿英镑资产的巴林银行，竟然是一个年龄只有28岁的毛头小子尼克•里森。
（一）里森其人
尼克•里森是英国一个泥瓦匠的儿子，从未上过大学。1987年，他进入摩根士丹利银行，成为清算部的一名职员。1989年，里森进入巴林银行工作，成为一名从事清算工作的内勤人员，其职责是确保每笔交易的入账和付款。不久，他争取到了去印度尼西亚分部工作的机会。由于富有耐心和毅力，善于逻辑推理，能很快地解决以前未能解决的许多问题。因此，被视为期货与期权结算方面的专家，伦敦总部对里森在印度尼西亚的工作相当满意。
当时的巴林，正在越来越多地从事金融衍生业务。当新加坡国际金融交易所意图成为亚洲新兴金融业务的中心时，巴林也想在此获取一席之地。于是委派里森组织一个班子去实现这一目标。
里森到了新加坡之后，开始只是做他在伦敦干过的清算工作，其后，由于缺乏人手，他开始自己做起交易来。由于工作出色，里森很快受到银行重用。1992年，里森被任命为巴林银行新加坡分公司经理。这使得他的赚钱才能得到了充分的发挥。1993年时，年仅26岁的里森已经达到了事业的巅峰，为巴林银行赚进1 000万英镑，占巴林当年总利润的10％，颇得老板的赏识和同行的羡慕。
（二）藏污纳垢的88888账户
里森在上任时，巴林银行原本有一个账号为“99905”的“错误账户”，专门处理交易过程中因疏忽所造成的错误。1992年夏天，伦敦总部全面负责清算工作的哥顿•鲍塞给里森打了一个电话，要求里森另设立一个“错误账户”，记录较小的错误，并自行在新加坡处理，以免麻烦伦敦的工作。由于账号必须是五位数，账号为“88888”的“错误账户”便诞生了。
几周之后，伦敦总部又打来了电话，总部配置了新的电脑，要求新加坡分行还是按老规矩行事，所有的错误记录仍由“99905”账户直接向伦敦报告。“88888”错误账户刚刚建立就被搁置，但仍旧存于电脑之中，并没有被真正取消。
另一个与此类似的错误是里森的好友及委托执行人乔治犯的。乔治与妻子离婚了，整日沉浸在痛苦之中，并开始自暴自弃。乔治是他最好的朋友，也是最棒的交易员之一，里森很喜欢他。但很快乔治开始出错了。里森示意他卖出100份9月期货合约，结果却是做了多头，价值高达800万英镑。
如果乔治的错误泄露出去，里森将不得不告别他已很如意的生活。为了赚回足够的钱来补偿所有损失，里森加大了“自营交易”。在一段时日内，里森还是做得极为顺手。到1993年7月，他已将“88888”号账户亏损的600万英镑转为略有盈余。当时他的年薪为5万英镑，年终奖金则将近10万英镑。
（三）陷入泥沼
除了为交易员遮掩错误，另一个严重的失误是为了争取日经市场上最大的客户波尼弗伊。在1993年下半年，接连几天，每天市场价格破纪录地飞涨1 000多点，用于清算记录的电脑屏幕故障频繁，无数笔的交易入账工作都积压起来。因为系统无法正常工作，交易记录都靠人力。等到发现各种错误时，里森在一天之内的损失便已高达将近170万美元。在无路可走的情况下，里森决定继续隐藏这些失误。
1994年，里森对损失的金额已经麻木了，“88888”号账户的余额，由2 000万、3 000万英镑，到7月时已达5 000万英镑。私下交易也因此越做越大，目的就是一个，幻想着以一己之力影响市场的变动，反败为胜，补足亏空。
在损失达到5 000万英镑时，巴林银行总部曾派人调查里森的账目。但里森通过假造花旗银行5 000万英镑存款就蒙混过关了。总部查了一个月的账，却没有人去核实花旗银行的账目，以致没有人发现花旗银行账户中并没有5 000万英镑的存款。
巴林自以为没有什么风险，因为里森宣称他所做的巨额买进是根据客户的指令进行的，而且被认为是使用客户的资金。此外，使巴林感到高兴的是，里森在该行持有的日经指数业务上还赚了一些小钱。巴林所不知道的是，这些交易是通过私设的“88888”号账户进行的，而且不受任何约束。
（四）最后的疯狂
1994年年底，里森判断日经 225 指数可能会在19 000点左右盘整，于是卖出了许多执行价格在18 500点至19 500点的跨式期权。只要日经 225 指数不大涨或大跌，里森便可赚到跨式期权上收到的权利金。当时日本经济在30个月的萧条后已开始复苏，因而看起来似乎是一个安全的下注。
巴林银行总部一直为里森的疯狂举动供给资金，4个星期内达8.5亿美元。显然，巴林的财务已经失控，地狱之门已经被打开了。
里森及巴林企图影响市场走向的努力彻底失败，大厦顷塌之际，里森开溜了。
一代枭雄就此玩完。
（五）评点
从案情过程看，巴林银行的倒闭似乎是里森的赌徒性格一手造成的。里森在服狱中，还因此出版了《我是怎样搞垮巴林银行的》一书。然而，如果追究一下为什么里森可以如此肆无忌惮，就不难发现，正是巴林银行在管理制度上的混乱与无效，以及管理层对金融衍生品风险的无知、无畏才是更重要的原因。
巴林银行不是没有管理制度，在整个过程中，例行的检查及针对性的调查也经历过很多次，但每一次里森都能靠简单地造假蒙混过关。连里森自己也不得不感到惊讶，他在回忆录中说道：“对于没有人来制止我的这件事，我觉得不可思议。伦敦的人应该知道我的数字都是假造的，这些人都应该知道我每天向伦敦总部要求的现金是不对的，但他们仍旧支付这些钱。”从中不难体察到巴林管理制度的混乱与无效程度。
管理层对金融衍生品风险的无知、无畏也是重要的原因。1994年12月，那是巴林破产前的两个月，巴林在纽约举行了一次巴林金融成果会议。在会上，250名在世界各地的巴林银行工作者，还将里森当成巴林的英雄，对其报以长时间热烈的掌声。在巴林管理层的眼中，金融衍生品意味着利润而不是风险。
特别要指出的是：在巴林的最后4个星期内，总部频频为里森供给资金，其数量高达8.5亿美元。显然，继续将此解释为决策层轻信里森的造假是无法令人信服的。笔者认为：在最后的时间段内，决策层应该是知情的。只是因为他们知道，此时的巴林已经无法脱身，高风险已经铸成，因而与里森一样，只能寄希望于放手一博，争取出现反败为胜的结局。从这个角度看，他们已经被里森绑架，成为里森的同盟。
巴林银行倒闭后，英国监管当局进行了全面深入的调查，形成了一份300余页的研究报告《巴林银行倒闭的教训》（Lessons Arising From the Collapse of Barings），对改善跨国银行的内部控制，提高其风险防范能力提出了具体的建议和要求。
监管当局总结的五条重要经验教训如下：
1.管理层必须对其所经营管理的业务有充分的认识。
2.银行内各项业务的职责必须确立并明示。
3.利益冲突业务的隔离是内部控制有效性必不可少的一个环节。
4.必须建立专门的风险管理机制以应对可能的业务风险。
5.内部审计或稽核部门应当迅速将查悉的内部控制漏洞报告最高管理层和审计委员会，后者应尽速采取措施解决上述问题。
本案例引自《股指期货教程》（刘仲元著，2007年，上海远东出版社）第六章，略有改编。
长期基金命不长
（一）耀眼的明星团队
美国长期资本管理公司（LTCM）成立于 1994 年 2 月，该公司注册于开曼群岛，总部设在离纽约市不远的格林威治，是一家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，该基金曾经是当时世界上最出色的对冲基金之一。
公司的创办人约翰• 梅里韦瑟( John Meriwether ）是芝加哥人。1974 年梅里韦瑟进入所罗门兄弟公司(Salomon Brothers)，而之前曾在西北大学和芝加哥管理学院学习。因为具有数学研究背景，进入公司后就开始从事债券交易。当时，计量学尚未在华尔街的学派中间流行，梅里韦瑟对计量学技术在债券交易中的应用进行了研究并付诸实施。1977 年，公司专门成立了从事债券套利部门并由梅里韦瑟负责，很快他所创办的这个部门便成为全公司最盈利的部门。随着名声的扩大，他的研究方法被很多其他公司模仿和复制，他也因此被人尊称为“点石成金”的华尔街债券套利之父。
1991年，梅里韦瑟离开了所罗门兄弟公司，原因是涉及一桩交易丑闻而被政府指控，尽管最后证明他在这件事上是清白的，但还是被迫离开了。
1993年，他成立了避险基金──长期资本公司，该基金共有十一位出资人，除了梅里韦瑟自己外，还有他的一些旧部，几位所罗门兄弟公司的债券交易员，但令人耀眼的是，他还吸引了金融学术界的巨擘，后来在1997年获得诺贝尔奖的斯科尔斯（Myron Scholes）和默顿（Robert C. Merton），还有前财政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins）加盟。如此阵容，难怪被人称之为“梦幻组合”。
1993年底，梅里韦瑟获得了长期资本管理公司的创立资本。在美林证券的帮助下，LTCM从企业主、社会名流，甚至私立大学基金处获得了数亿美元的资金。在
（二）骄人的业绩
LTCM成立之初，资产净值为12.5亿美元，凭借着优秀的业绩，到1997年末，已上升至48亿美元，净增长2.84倍。1994—1997年，年投资回报率分别为：28.5%、42.8%、40.8%和17%。同时，由于一步步放大对财务杠杆的利用，资产总额得以迅猛扩张，1996年飙升到1 400亿美元，比其自有资本整整高了30倍，比当时美国最大的共同基金还要大2.5倍，与当时第二大的对冲基金相比，规模大了4倍。
LTCM的投资策略是“市场中性套利”，具体而言是“通过电脑精密计算，发现不正常市场价格差，资金杠杆放大，入市图利”。斯科尔斯和默顿将金融市场历史交易资料，已有的市场理论、学术研究报告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的计算得到两种不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
比如，在1996年，LTCM大量持有意大利、丹麦、希腊政府债券，而沽空德国债券。LTCM的模型预测，随着欧元的启动，上述国家的债券与德国债券的息差将缩减。最终，由于市场表现与LTMC的预测惊人的一致，LTCM因此获得巨大收益。当年，长期资本基金的利润总额高达21亿美元之巨，收益率高达57%（扣除手续费和利润提成后的收益率也达到40.8%）。更加重要的是，他们的波动幅度非常小，整个1996年，没有任何一个月出现超过1%的月度亏损额。
照理，套利交易即使成功，其收益率也不会很高，LTCM的收益率之所以高，秘密就在于充分利用财务杠杆扩大套利规模。LTCM凭借着明星团队的影响力，不愁借不到钱。当时，向LTCM提供融资的银行有55家之多，各家银行生怕落后，纷纷自相杀价。正常情况下，借给客户的利率应该比伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR）高200个基点，但是，银行借给LTCM的钱，其利率只比伦敦银行间同业拆放利率高50个基点。同时，LTCM非常巧妙地利用银行急于赚取服务费的心理，在交易时也只愿缴纳极少的保证金。就这样，在充分利用杠杆的作用下，LTCM的交易规模被放大到无以复加的地步，1995年，其金融衍生工具的总规模已经达到6 500亿美元，而2年以后，这一数字达到12 500亿美元。
（三）退资风波
1997年最后一个季度，LTCM宣布了令人震惊的减资决定，其理由是好的投资机会变得越来越难找，相对于投资机会而言，基金的资金实在太多了，当时掌握的资金接近70亿美元，几乎和美林证券持平。减资的计划是1997年底，将1994年开业之前投入的原始投资在该年度所获得的全部利润，以及以后投入的全部资本金及其应分配的利润，一次性全部退还给投资者，但LTCM及公司员工的投资并不在此列，此外，还不包括那些比较大的战略投资者。
计划一公布就激起了很大的争议，即使在内部也有反对声音，比如两位学术大师就都是持反对意见者。而投资者更是极度愤怒，纷纷指责LTCM无视投资者的利益，一心只为自己打算。他们要求将钱留下来，但都被拒绝。
尽管LTCM意识到投资机会减少而以减资来应对并非没有道理，但LTCM减资之后，资产规模并没有缩减，这意味着财务杠杆被进一步扩大。因此，减资背后的实际逻辑是：即使同等交易规模下收益率降低，但通过迫使外部投资者收回资金，LTCM的合伙人扩大了自己在LTCM当中的份额，自有资本的收益率仍旧可以维持，其隐含的前提自然是仍旧对以往的交易策略充满自信。现在，LTCM通过利用个人财务杠杆、公司财务杠杆，以及基金本身财务杠杆三位一体的互相关系，极大地扩大他们的资金规模，当然，所积欠的债务也达到了惊世骇俗的水平。
（四）大厦倾覆
1998年，危机降临亚洲金融市场，LTCM模型认为：发展中国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，预测二者之间差距会缩小。于是利用从投资者那儿筹来的 22亿美元作资本抵押，买入价值3 250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。
在1998年5月，LTCM的噩梦开始了，当月，该基金亏损6.42%，6月又亏损10.14%，两个月使LTCM的资本减少了4.61亿美元。在金融危机中，大量金融机构的套利交易都面临亏损而斩仓，这使得本来就被认为不合理的基差进一步扩大。7月，所罗门兄弟也被迫退出套利交易业务，使得危机进一步加剧。在亏损扩大时，由于资金短缺，LTCM被迫将一些本来很有希望赚钱的套利头寸在不利时点上解仓，因此使得亏损进一步加大。
由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断恶化。
进入9月，LTCM的亏损还在一天天扩大，LTCM的筹资自救努力均告失败。本来，对美国而言，LTCM破产算不上什么，但现在华尔街担心的问题是LTCM还持有大规模的套利头寸，一旦这些头寸在市场上开始平仓，将会引发许多市场的连锁反应，导致整个金融体系的灾难性亏损。
情急之下，美联储只能打破以往不干涉立场，亲自出面组织金融机构债权人对LTCM的情况进行紧急会商。经过简单的审计评估，可见的总亏损约为46亿美元，看来，要避免金融市场更大的灾难，必须给予一笔36.25亿美元的援助。
随即展开的救助谈判可想而知，LTCM在谈判中毫无还手之力，这些金融机构给出了一个收购低价，在谈判中，巴菲特只给了对手不到一小时的时间接受这个交易。
（五）结局
经过其他投资机构注资后，市场恐慌稍退，LTCM得以继续经营，解困案后的第一年获利10%。在2000年初，所有头寸被解除后，该基金被清算解散。
LTCM的整个轨迹犹如一部过山车，从一路辉煌走向败亡，而在期间，最大的受益者就是那批在1997年底被强迫撤资的外部投资者，想当初，他们苦苦哀求留在LTCM没有成功，没承想，正是这一强制行为挽救了他们。另外，在1998 年危机发生之前，还有大约30 多位投资者将他们在LTCM中的投资全额套了现，他们的收益更加可观。在减资行动中，一些待遇比较优惠、获准保留较多投资的幸运者，最后都亏了钱。
LTCM自身总的损失是非常惊人的。截至1998 年4 月，最初投入长期资本管理公司的每1 美元投资累计增值了4 倍，达到了4.11 美元，但到了救助行动开始的时候（仅仅只过了5 个月时间），最初投入长期资本管理公司的每1 美元投资就只剩下区区33 美分了。
和华尔街大多数银行的员工一样，LTCM员工们的报酬，主要来自年终奖金。由于LTCM员工大都将这部分奖金作为投资，投进了自己的公司之中，最后都落了个血本无归。不少员工都说“我们亏掉了自己所有的钱，最后落了个一场空”。
至于梅里韦瑟本人，在LTCM解困后，又带领一些旧部创办了新的避险基金JWM Partners，在1999年12月前，他们已募得2.5亿美元的基金。新基金延续许多LTCM的策略，当然，杠杆被大幅度较低了。然而由于次贷风暴的影响，JWM Partners从2007年9月到2009年2月，公司旗下的相关价值机会二号基金蒙受了44%的亏损，JWM避险基金也最终于2009年7月宣告倒闭。
转自中期协网站
大奖赛总冠军的滑铁卢
要说私募基金清盘的消息，在国内早已不算什么新闻了。私募公司几千家、产品上万只，无论是到期清算还是中途因亏损清盘，乃属正常的死生之道，人们早已司空见惯，见怪不怪了。何以一个“银闰铖功5号”能够成为市场热点呢？
（一）名动江湖
其原因在于“银闰铖功”的掌门人刘增铖乃是期货市场中名声赫赫的顶级操盘手，在期货这个小众市场里，几乎是人人皆知。
有关资料显示，刘增铖原是国家公务员，中共中央党校法律系本科毕业。1990年开始进入证券市场，1992年进入期货市场，2002年开始组建自己的交易团队。2006—2011年连续六年参加《期货日报》全国期货实盘交易大赛均荣获优胜奖；其中，2010年度以689%收益荣获全国趋势投资奖全国亚军以及获取年度混合投资奖全国季军，2011年又荣获笑傲江湖期货实盘大赛赛季收益冠军。同年，正式辞去公务员工作，
2013年，“铖功程序化”成为一匹典型的黑马，年底的累计净值高达6.6834元，当年收益率高达613.51%。进入2014年1月后，该产品继续上行，
2012年，私募冠军的收益率为400%，而“铖功程序化”613.51%的年收益率直接将其秒杀。私募排排网向其颁发“2013年度中国最佳管理期货策略对冲基金”及“2013年度对冲基金七大策略排名年度总冠军”称号。
（二）盛誉之下，何愁资金
如果说六次期货实盘交易大赛的获奖，将刘增铖的声势越垫越高的话，“铖功程序化”的表现更如烈火烹油、鲜花着锦。媒体如追星族一般争相追捧，一时间，“常胜将军”、“顶级操盘手”、“趋势猎手”、“冠军之王”等桂冠都从天而降，期货圈内的各种会议也都以能够邀请到这位“奇人”为荣。
紧接而来的不仅是采访、报道和会议中的鲜花，更重要的是资金。2014年2月，通过财通基金发行银闰铖功1号；3月，通过财通基金发行永安铖功2号，又和天弘基金合作发行铖功3号，还通过长安基金发行铖功5号；5月，财通基金又成功发行了铖功6号和铖功7号。
铖功系列的发行条件相当优渥。比如规定认购费设1%、年管理费1.5%、最低认购金额为100万元。在利润分配上，通常设定为一年分配一次，收益率在0~30%，按20%提成；30%~100%的部分，按30%提成；超过100%的部分，按50%提成。在风控方面，分别规定了预警线、止损线和清盘线，在具体标准上不同的基金有所不同。
四个月内铖功系列的六个期货基金均圆满地成功发行，这在期货界简直是一个奇迹，这就是媒体的力量，“常胜将军”的光环发挥了关键作用。
（三）清盘
23日PVC期货主力1501合约低开，刘便以市价报单，做空1501合约，PVC期货1501合约顺势跌停。
刘的预想是在第二天顺势获利平仓，但令其没有想到的是，当天跌停后不久，1501合约便涌现出不可小觑的多头力量，该合约在跌停板停留几分钟后开始大幅反弹。
面对上涨行情，刘心有不甘，于是狠下心来，不断平掉其他品种的头寸，加空PVC。当几个基金产品的资金用完后，又将个人委托理财的资金，全部赌在PVC的空头上。
PVC期货1501合约继续上涨，于是灾难开始发生了，个人账号由于仓位过重，导致部分被期货公司强平，相当部分在强平后净值剩下0.3左右。公开发行的几个产品，除了采用事前风控的期货公司外，其余采用事后风控措施的4只产品全部跌破强平线0.7，滑至0.6附近。
（四）评点
1.重仓交易必然承担高风险
任何投资活动，收益和风险是一对永恒的矛盾，也是投资者必须面对及处理的核心主题。对期货交易而言，由于具有杠杆作用，因此使得这一对矛盾更显得尖锐。在期货交易中敢于重仓的交易者意味着放大杠杆，在看对行情时收益自然可观，若接连看对几次行情，收益可以非常惊人。然而，硬币的另一面是若看错行情，面临的损失风险也将是惊人的。
刘增铖无疑是一个敢于重仓交易的冒险者，实际上，从其最为成功也是被媒体追捧的“铖功程序化”的表现（图3）也能看出。
净值或收益率大起大落的情况通常都与重仓有关，即使结果非常漂亮，也是承担高风险下的结果。媒体的宣传报道通常只看结果而不关注过程，当然对过程中承担的风险就会熟视无睹或者轻描淡写了。
2.江山易改，本性难移
2014年4月，刘增铖曾接受《华夏时报》专访，当时已经有几个铖功系列基金发行成立。在采访中，刘增铖多次向记者表示压力很大，“2013年有这么好的业绩，以后是否还有我们也不知道”。并表示在规模做大之后更倾向于把业绩做平稳，为了匹配自己对资金仓位的管理能力和市场环境的适应能力，目前轻仓运行，仓位在三成左右。这一切至少表明刘增铖当时还是清醒的。
几个月运作下来，净值落在0.8~0.9，这种焦灼感的压力不难理解。毕竟这与“铖功程序化”的管理或参加大奖赛不同，管理自己的资金可以从长计议，无人问讯，即使损失达到50%也可以耐心等待下一次操作机会，大奖赛更无压力，至多得不到名次而已。管理他人的资金是在众人的关注下进行的，心情和压力完全不一样。关键时刻，自认为可以博一把，潜意识中的重仓押注习惯又死灰复燃，正应了一句老话，“江山易改，本性难移”。但这一次，命运之神不再眷顾，一天内将预警线、止损线和清盘线悉数击溃，招祸之门仍旧是重仓。
刘在道歉信中解释：当价格上涨触及其止损位时便决策平仓，但是多头不肯平仓，导致从止损位到最终平仓位产生明显滑点。似乎他在风控上已经做到位了，事故是对手不肯平仓造成的。但期货圈内的人士几乎都知道，PVC是个小品种，平时的交易量就不大。流动性较差本身就是重要风险源，这几乎是交易者公知的常识。既然敢于在流动性较差的品种上用大单量出击，又何必埋怨对手不肯配合。
作为期货市场的草根交易者，刘凭着六次大奖赛和“铖功程序化”的光辉形象，被基金市场所接纳，从此开始了代客理财的阳光私募之旅。这是一次华丽的转身。堪惜的是身转而魂未换，一战即溃。正所谓：一声震得人方恐，回首相看已成灰。
3.如何看待期货大奖赛
近年来，期货大奖赛在国内此起彼伏，如火如荼。从概率分布角度看，可以预料每次大赛既会出现一些高额获利者，同时也会出现大量的亏损者。大赛受到媒体的关注，特别是一些得奖者，在媒体的热情追捧下，纷纷被包装成期货市场的“英雄”，为他们获取客户的信任打开了方便之门。
和讯期货在
在期货大奖赛中，既有交易风格比较激进的，也有风格比较稳健的。激进的交易者形成两极分化，绝大部分在比赛中亏钱，严重的甚至将本金基本亏完，但这些交易者不会引起媒体的任何关注。只有极小一部分会脱颖而出成为幸运者。由于比赛结果以收益率排名，位于中间地带的稳健交易者反而不容易出头。如何看待这些激进风格的幸运者。他们究竟是找到期货市场的金钥匙者还是偶然因素的幸运儿？投资者可得仔细分辨。
偶然因素有很多，比如，喜欢追涨杀跌的比赛者恰好遇到流畅行情，喜欢抄底摸顶的比赛者恰好遇到来回震荡行情。还有一些用小资金参与比赛者，抱着输光拉倒的心态，敢博敢赌，结果一击而中，排名遥遥领先。更有甚者，开设多个账户，既做空又做多，即使几个账户亏损，反正没人关注，只要有一个大胜，声誉鹊起，就会被看作奇人。媒体在追捧这些冠军时，报道的信息通常是不完整的，某种程度可以说，是充满误导成分的。
期货交易的风险始终存在，即使多年的成功者也不能保证不被市场淘汰，而对激进的交易者而言，如一直保持激进风格，最终被市场淘汰几乎可以是确定的。投资者在选择期货基金或操盘手时，首先应有自我保护意识，不要盲目地轻信他人的溢美之词。
转自中期协网站
张卫星黄金爆仓案
2008年8月底，奥运会闭幕不久，北京高德黄金颐合金银制品有限公司（以下简称高德黄金）海外炒金“爆仓”导致清盘的新闻成为财经媒体的焦点。此案之所以引人关注，一大半原因是因为其主持人张卫星在国内股票市场、黄金市场具有极高的知名度。被称为“国内股改第一人”的张卫星，本身就是媒体采访的常客。
据媒体报道，2005年，在股市中亏损累累的张卫星逐渐将精力转向黄金市场。之所以如此，与其前阶段在黄金投资中颇为顺手有关。
第一财经日报在“张卫星爆仓记”中称：
在
张卫星称，其在2004年12月开户，开始参与国际黄金市场的现货保证金交易，1年的投资收益率已经超过了300％以上。“截至11月在已经完成的157笔交易中，其中‘做多与做空’的两个方向的交易行为都有，盈利性交易笔数为153笔，亏损性交易为4笔。”
2006年，张卫星将主要精力投向了黄金市场。那一年，张卫星和几个朋友合伙创办了高德黄金，创办的初衷很简单：投资黄金。正如他当初所预料的，经过两年多的发展，借助于黄金牛市的增长，公司取得了比较好的收益。比如，该公司的金条和金币，在北京市场销售量位居三甲。2007年高德黄金仅在北京就卖出1吨多黄金，金币和金条也卖出了几万盎司，并且也给投资者带来了很可观的收益。由于几年来身体力行，在各种场合的演说或者在媒体上一直发表黄金看涨的评论，张卫星又得到了一个新的雅号，那就是“黄金推销员”。
2001年，世界黄金在历经20年的熊市后首度企稳，2002—2004年，金价分别登上300美元、400美元、450美元/盎司整数关，2005年，又登上了500美元/盎司，2006年上半年内连破600美元、700美元，接下来回调了5个月，2006年10月，黄金从570多美元开始重拾升势，2007年底，终于突破800美元历史上最后一个整数关。
张卫星一路唱多，一路买多，黄金一路上涨。在这种背景下，张卫星的名声越来越响，高德黄金的业务也越来越红火。“作为一个黄金投资者，不论是自有资金的投资，还是代理客户资金的投资，从2006—2007年，我们的收益率达到300%。我们的公司也取得了快速的发展，从当初很小的资金积累，到现在，已经可以满足我们按照自己的想法去做一些事情了。”张卫星说。
据说，张卫星在黄金衍生品交易中损失数千万元。张卫星在接受记者采访时感叹道：“仓位太重了，否则再坚持一段时间，或许还可以全身而退。”
事后，张卫星承认操作计划上出现了失误，他解释道：做黄金做了很多年，过去每年在6月、7月、8月到来年的2月之间都是牛市，于是在6月、7月开始建好了仓，准备放到春节的时候，但遭遇20多年黄金市场上最大的一个暴跌，使我们本身在正常年份的安全仓位，就是比例和资金的这种准备都经受不住了。过去我们都统计过，大概的波动幅度在百分之十几到百分之二十几，但是这一次的波动的幅度达到将近百分之三十，所以才出现了损失。
本案例引自《钢材期货教程》（刘仲元著，2009年，东方出版中心）第六章。
上一篇： 商品期权适当性测试大纲解读
下一篇： 期货投资教育案例